日本株で運用するファンドの中で、日経平均株価やＴＯＰＩＸ（東証株価指数）など株価指数の変動に連動した運用成果を目指す、株価指数連動型「インデックスファンド」の存在感が高まっている。日々のニュースを通じて連動株価指数の値動きが把握しやすいうえ、申込手数料や信託報酬率が安めというメリットがある。インデックスファンドに投資すると、利益は株価指数並みにとどまるが、損失が株価指数以上に拡大するのは避けられる。ファンドマネジャーが自ら銘柄選別し、株価指数を上回るよう積極運用するアクティブ型ファンドの運用成績がこの数年全般に振るわなかったのも、投資家がインデックスファンドを志向する一因となっている。低コストで運用できるのは、組入銘柄の選別や配分比率の調整という株式運用の要（かなめ）で最もコストのかかる作業が受け身で済み、自ら行う必要がないからだ。原則的に日本経済新聞社や東京証券取引所など株価指数算出機関の決定に従う。この点で、インデックス運用はパッシブ（受け身）運用とも呼ばれる。

インデックスファンド運用では具体的にどのようにして株価指数と連動させているのだろうか。「知られざるインデックス運用の世界」をニッセイアセットマネジメント・ファイナンシャルテクノロジー運用室長の海野基氏に聞いた。ニッセイアセットマネジメントのインデックス運用の資産規模は約１４００億円に達する。

現在、ニッセイアセットマネジメントが運用している日本を代表する株価指数に連動するインデックスファンドには次の２本がある。

このうち「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」は現在４０１ｋ（確定拠出年金、ＤＣ）のみに提供されているが、６月にも大手証券会社の一角で一般投資家の購入が可能となる見込みだ。投資家のコスト意識の高まりを背景にした動きとみられる。４０１ｋ向け投信を一般投資家向けにも提供しているケースとして、日興アセットマネジメントの「年金積立インデックスファンドＴＯＰＩＸ」（信託報酬率は年０.６５１％、４月末残高は４５億円）などの事例が既にあるが、信託報酬率はこれらファンドを下回り、インデックスファンドはもとより、成功報酬が別途加わるファンドやＥＴＦ（上場投資信託）を除いて、一般投資家のアクセスが可能な日本株ファンドの中で最低の信託報酬率となる。

４０１ｋ向け投信として設定され、既に一般投資家向けにも提供している「ニッセイＴＯＰＩＸオープン」の信託報酬率は「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」に比べ高いが、それでもＥＴＦを除く一般投資家向けＴＯＰＩＸ連動型ファンドの中では低水準の部類に入る。「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」よりも信託報酬率が高いのは、組入銘柄数が圧倒的に多いＴＯＰＩＸ連動型運用の難易度が日経平均連動型に比べ高いことが背景にあるようだ。両ファンドともに申込手数料（販売手数料）がかからないノーロードファンドだ。「ニッセイＴＯＰＩＸオープン」のみ解約時に基準価額から０.３％の信託財産留保額が差し引かれる。両ファンドとも年１回（２月）の決算を行うが、これまで分配金は出していない。

「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」では基準価額の値動き（変動）を「日経平均」の値動き（変動）に連動させ、お互いの変動率が一致するよう運用する。ただし、「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」では運用コスト（信託報酬）が基準価額から控除される。一方、日経平均は採用銘柄の配当金を考慮せずに株価のみで計算するのに対し、「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」では組入銘柄の配当金が入る。この結果「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」の基準価額の騰落率は、日経平均に採用銘柄の配当金を加え信託報酬を除いた騰落率と概ね一致する。

同様に「ニッセイＴＯＰＩＸオープン」の値動きは「ＴＯＰＩＸ」の値動きに連動し、配当金マイナス信託報酬が騰落率に上乗せとなる仕組みは同じだ。

こうした連動目標を維持するには、「トラッキング・エラー」（注１）と呼ぶ指標を用い、ファンドと連動指数の双方の騰落率の乖離が一定値以内となるよう随時モニタリングしている。

「ニッセイ日経２２５インデックスファンド」は日経平均採用２２５銘柄をそのまますべて組み入れる。これを一般に「完全法」と呼ぶ。日経平均の計算では構成銘柄の株価を平均するにあたり、「みなし額面」（注２）を用い、５０円額面に換算した株価を採用している。このため、２２５銘柄の株価をいったん５０円額面換算したうえで、各銘柄の株数が同じ（等株数）になるようファンドに組み入れると、日経平均の変動に連動することになる。

日経平均では年１回（１０月）、採用銘柄の定期見直し（新規採用と除外）が行われるが、それ以外にも、採用銘柄の合併などに伴う銘柄の臨時入れ替えが度々起こる。例えば３月末に、採用銘柄のうちの２銘柄（「明治製菓」と「明治乳業」）が、共同持ち株会社の「明治ホールディングス」設立により上場廃止となるため指数から除外され、新たに「明治ホールディングス」と「マルハニチロホールディングス」が指数に採用となった。なお「明治ホールディングス」の指数採用は新規上場翌日の４月２日であった。

これに伴う組み替え作業を、順を追って説明すると、３月２５日の場引け時に「明治製菓」と「明治乳業」の２銘柄を売り、「マルハニチロホールディングス」を買う。この時「マルハニチロホールディングス」１銘柄を買うのではなく、「明治製菓」と「明治乳業」の売却額を元手にして、「マルハニチロホールディングス」を含む残り２２４銘柄を浅く広く買う。４月２日に「明治ホールディングス」が指数採用となるまで一時的に、１銘柄少ない２２４銘柄の組み入れとなる。

４月１日の場引け時に、今度は２２４銘柄すべてを浅く広く売り、この日に新規上場した「明治ホールディングス」１銘柄を買う。これで２２５銘柄の組み入れが完了する。この間、各銘柄の株数は５０円額面換算で等株数となるよう調整しながら売買する。ただし、これはあくまで机上の組み替え手順であり、実際には日経平均先物を活用して対応した。「明治ホールディングス」が新規上場し２２５銘柄が揃った日には先物を売り、２２５銘柄の現物株を揃えるようにした。２００を超える採用銘柄を最小売買単位で揃えるには２億円余りの資金が必要となる制約があることや、、短期間に銘柄を売買するコストを考慮すると、日経平均での銘柄入れ替えを厳密にフォローするよりも、先物を活用した方が運用効率の高いことが多いためだ。なお組入銘柄は終値で売買（引け値ギャランティー取引と呼ぶ）し、そのために原則東証の立会外取引で売買している。終値売買により指数の変動との乖離が拡大しない。

ＴＯＰＩＸ採用の全銘柄（現在約１７００銘柄）を所定通りの比率で組み入れるのは難しい。ＴＯＰＩＸは日経平均のような株価の平均ではなく、時価総額加重平均型の指数であり、指数採用銘柄数の上限がないうえ、新規上場や上場廃止、東証２部やジャスダックなどからの鞍替えや、増資、新株予約権の行使、自己株式の消却など、時価総額の基準となる株数が増減するイベント（事象）が随時発生する。ＴＯＰＩＸ連動型の運用では、こうした銘柄や株数の変更を漏れなく管理する事務処理が極めて重要となるが、対象全銘柄について逐一追随するのは現実的ではない。

こうした点を踏まえて、「ニッセイＴＯＰＩＸオープン」の場合、全銘柄すべてを所定通り組み入れずともＴＯＰＩＸとの連動性を維持できるような手法を採用して、組入銘柄とその比率を決定している。ニッセイグループのシンクタンクであるニッセイ基礎研究所が開発した「コアバリュー方式の層化抽出法」と呼ぶ手法だ。基本的には、市場を代表する銘柄について、時価総額が一定値以上の銘柄をコア銘柄として所定の比率通り組み入れ、それ以外はコアを補充するバランス銘柄として業種構成比率を考慮して比率を調整しながら組み入れる（ポートフォリオ構築のイメージ図を参照）。この手法を活用することで、ＴＯＰＩＸ採用銘柄すべてを保有することなく、ＴＯＰＩＸの変動に連動することになる。

トラッキング・エラーを小さくするという点では資産規模が大きいほど運用しやすいと言える。その一方で規模の大小によらず、投資家の解約に備えたキャッシュポジションをある程度用意しておく必要がある。完全法といっても指数と１００％同じ組み入れ内容にすることはできないのが実情だ。このため、資産規模が膨らんでも日々の資金の出入り額が大きくなると、先物をうまく活用しないとトラッキング・エラーが拡大する可能性はある。

昨年の金融市場の混乱を目の当たりにした投資家の間で、アクティブ型ファンドのように市場リスク以上のリスクをとるのではなく、リスクは市場リスクにとどめたいというニーズが高まっており、運用会社としてはこうした投資家のニーズに対応したい。

私自身はインデックス運用と併せて、アクティブ運用も手掛けている。「ニッセイ日本株ファンド」（信託報酬は年１.０５％、４月末残高は２６８億円）が代表格で、独自開発のクオンツ（定量分析）の手法によりアクティブ運用している。ニッセイアセットマネジメントとしてはトップレベルのアクティブ運用会社を指向しているが、投資家の幅広いニーズに応えるためにインデックス運用もラインアップしている。

インデックス運用への傾斜が強まると株式市場の効率性が高まるのではなく、逆に株価指数に採用されていない銘柄や、比重の低い銘柄が割安で放置されるなど、むしろ市場の非効率性が顕在化するようになるのではないか。結局は、それを狙ったアクティブ運用が盛んになるというように揺り戻しが起こり、今後も両者はその割合を変えながらも共存していくと思う。

組入銘柄の選別に関しては確かに受け身でありフリーライダーだが、いったん組み入れた株式に対しては、株主の議決権行使という手段を通じて、運用会社としての責任を果たし、社会の期待に応えていくように努めている。議決権行使に際しては、投資先企業のコーポレートガバナンス体勢の整備を促し、中長期的な経営、ひいては株式市場に対して関与していく。決して、フリーライドし続けるという訳ではない。