個人マネーがＪ−ＲＥＩＴ（国内不動産投資信託）を組み入れて運用するファンドに回帰してきた。資金流入額の大きさこそ、海外ＲＥＩＴ（不動産投資信託）ファンドや外債ファンドの影に隠れ目立たないが、２００９年５月頃から資金流入超過状態がじわりと続いている。純資産残高は合計で、海外ＲＥＩＴファンドが２.９兆円弱、国内ＲＥＩＴファンドが４千億円弱（８月２７日時点）まで回復してきた。

ＲＥＩＴで運用するファンドについて、今年に入ってからの資金流入額のランキングを作成すると上位１５本はすべて毎月分配型。ランキング上位は海外ＲＥＩＴで運用するファンドが占め、４位までは優に千億円以上の資金が集まった。「フィデリティ・ＵＳリート・ファンドＢ（為替ヘッジなし）」（フィデリティ投信）、「ダイワ・グローバルＲＥＩＴオープン（毎月分配型）＜愛称：世界の街並み＞」（大和投資信託）、「ラサール・グローバルＲＥＩＴファンド（毎月分配型）」（日興アセットマネジメント）、「ワールド・リート・オープン（毎月決算型）」（国際投信投資顧問）などだ。

海外ＲＥＩＴファンドの後を追うように、国内ＲＥＩＴで運用する毎月分配型ファンドへの資金流入も活発化してきた。「ＤＩＡＭ Ｊ-ＲＥＩＴオープン（毎月決算コース）＜愛称：オーナーズ・インカム＞」（ＤＩＡＭアセットマネジメント）は、６月に分配金（１万口あたり、税引き前）をそれまでの８０円から１００円に増額、翌７月には３００億円の資金を一気に集め、新規販売を一時停止した。国内ＲＥＩＴファンドでは「新光Ｊ−ＲＥＩＴオープン」（新光投信）や「住信 Ｊ−ＲＥＩＴ・リサーチ・オープン（毎月決算型）」（住信アセットマネジメント）などへの資金流入も目に付く。

海外ＲＥＩＴファンド同様の高めの分配金が国内ＲＥＩＴファンドへの資金を引き寄せているとみられるが、円高の悪影響を直接的には受けないＪ−ＲＥＩＴ市場の底堅い値動きに注目する投資家が増えてきたのかもしれない。今年に入り、日経平均が８月２７日まで約１５％下落したのに対し、東証ＲＥＩＴ市場の平均的な動きを示す「東証ＲＥＩＴ指数（配当込み）」は５％弱の逆行高を演じている。

この結果、資金流入額上位ファンドを見ても海外ＲＥＩＴファンドでは円高が響き、８月２７日までの年初来の分配金込み基準価額の騰落率が軒並みマイナスとなったのに対し、国内ＲＥＩＴファンドの方は３−５％台のプラス。

一方、年初来の分配金合計を昨年末基準価額で割った分配金利回り（年率換算せず）を計算すると、ランキング上位の海外ＲＥＩＴファンドでは１１％前後が目立つのに対し、国内ＲＥＩＴファンドは８％前後が多い。海外ＲＥＩＴファンドの年初来騰落率が分配金込みでマイナスになったということは、分配金を含まない基準価額自体の年初来騰落率は分配金を出した分、さらにマイナス幅が広がっている。例えば「フィデリティ・ＵＳリート・ファンドＢ（為替ヘッジなし）」の場合、分配金込みの年初来騰落率がマイナス０.１％、分配金利回りは１１.９％、分配金を含まない基準価額の年初来騰落率はマイナス１１.５％だった。ランキング上位に入った国内ＲＥＩＴファンドの基準価額も分配金を出した分、年初来ではすべて下落している。

ＲＥＩＴファンドの高分配については注意点がある。「高分配なのは組み入れＲＥＩＴの配当金が高いから」という訳ではなく、安定的インカムゲインのＲＥＩＴ配当金では足りない多くを、基準価額に含まれるＲＥＩＴの値上がり益などを取り崩して分配原資に回しているケースが目立つ。

海外ＲＥＩＴファンドの分配金が国内ＲＥＩＴファンドより高めという点についても、海外ＲＥＩＴの配当利回りが国内ＲＥＩＴに比べ特段高くはない。一例として、「ダイワ・グローバルＲＥＩＴオープン（毎月分配型）＜愛称：世界の街並み＞」の組み入れＲＥＩＴの平均配当利回りは現地源泉課税前で４.９％（７月末時点）。組み入れの半分を占める米国ＲＥＩＴの配当金は日米租税条約に基づき米国で現在１０％源泉課税され、ファンドがこれを取り戻すことはできない。これに対し「住信 Ｊ−ＲＥＩＴ・リサーチ・オープン（毎月決算型）」の組み入れＲＥＩＴの予想平均配当利回りは５.８９％（７月末）。ファンド段階で国内ＲＥＩＴの配当金には源泉課税されないことを考慮すると、組み入れＲＥＩＴの配当利回りは現在、国内ＲＥＩＴファンドの方が先進国に投資する一般的な海外ＲＥＩＴファンドに比べむしろ高い状況にある。

実際、半年間の分配金合計に占める組み入れＲＥＩＴの配当金（運用経費控除後）の割合について運用報告書などを基に概算で調べてみると、公開資料を基にしているためデータがやや古く集計時期も異なるが、「フィデリティ・ＵＳリート・ファンドＢ（為替ヘッジなし）」が約１４％（２０１０年３月決算時点までの半年間）、「ダイワ・グローバルＲＥＩＴオープン（毎月分配型）＜愛称：世界の街並み＞」は約１９％（２０１０年７月）、「ラサール・グローバルＲＥＩＴファンド（毎月分配型）」も約１９％（同１月）、「ワールド・リート・オープン（毎月決算型）」が約２０％（同６月）と、軒並み２割以下という状況だった。

これに対し、国内ＲＥＩＴファンドでの組み入れＲＥＩＴ配当金の分配金に占める割合は「ＤＩＡＭ Ｊ-ＲＥＩＴオープン（毎月決算コース）＜愛称：オーナーズ・インカム＞ 」が約３７％（同１月）、「新光Ｊ−ＲＥＩＴオープン 」は約５１％（同４月）、「住信 Ｊ−ＲＥＩＴ・リサーチ・オープン（毎月決算型）」が約４９％（同６月）と、海外ＲＥＩＴファンドよりも割合が上がったが、それでも分配金のおおよそ半分程度以下。

分配金のうち組み入れＲＥＩＴ配当金で足りない分は、ＲＥＩＴの値上がり益や為替差益を回し、それでも足りない分は過去から繰り越してきた分配原資を充当する。いずれも分配原資は基準価額の外にあるのではなく、基準価額の中に含まれている原資を取り崩すことになる。ＲＥＩＴ配当金のようにインカムゲインとして安定的な分配原資ではないだけに、ＲＥＩＴ市場の下落が長引いたり円高の進行で基準価額が下げ止まらないようだと、高分配が一転して減配に追い込まれる潜在的リスクがある。ＲＥＩＴファンドの高分配はこの１−２年のＲＥＩＴ市場の好調さに支えられてきた面が大きい。

Ｊ−ＲＥＩＴ市場の底堅い値動きを受け、Ｊ−ＲＥＩＴ指数の価格変動リスク（ボラティリティ―）は日経平均を下回ってきた。２００７年あたりからはＪ−ＲＥＩＴ指数の価格変動リスクが日経平均を上回り、Ｊ−ＲＥＩＴはハイリスク商品に変質してしまったが、価格変動リスクの変動をグラフで追うと、ここにきて高配当利回りをベースにしたミドルリスク商品に戻ってきつつあるように見える。Ｊ−ＲＥＩＴ市場の予想平均配当利回りは現在５％台後半で、東証１部株式の予想平均配当利回りの２％強や国内長期金利の１％前後を大幅に上回っている。

ファンドのリスク度を６段階に区分している「ＱＵＩＣＫファンドリスク」を資金流入額上位ファンドについて見ても、海外ＲＥＩＴファンドのリスク度は６段階で２番目に大きい「５」以上なのに対し、国内ＲＥＩＴファンドのリスク度は１段階低い「４」となっている。

証券アナリストによるＪ−ＲＥＩＴ市場への強気判断も出始めている。バークレイズ・キャピタル証券で住宅・不動産・Ｊ−ＲＥＩＴ業界を担当している橋本隆・マネージング・ディレクターは「Ｊ−ＲＥＩＴ市場は混沌から新たな成長のステージへと移ってきた」と分析している。

「国内不動産価格は２００７年のピークから３０％前後下落しているものの、最近の取引では価格の下げ止まり感が見られる。Ｊ−ＲＥＩＴの投資物件についても、都心のＡ級ビルから不動産価格がボトムアウトする可能性が高いと判断している。不動産価格の下げ止まり期待から不動産取引額は２００９年第３四半期を底に回復に転じており、２０１０年第１四半期のＪ−ＲＥＩＴ関連の不動産売買額は約２千３百億円とリーマン・ショック前の水準に近い水準まで回復した。現在、Ｂ級オフィスや都心のレジデンスは過去の水準からみて魅力的な割安価格で取引されており、Ｊ−ＲＥＩＴ資産価格の成長期待を提供するものと考える」（橋本氏）。

「２００８年後半以降のＪ−ＲＥＩＴ価格下落の大きな要因はリーマン・ショック以後、銀行の融資がタイト化し、借入を返済するために安値での物件売却を余儀なくされ、結果的に売却損失を計上し収益性を大きく悪化させたことが挙げられる。ところが２００９年後半以後、銀行の融資スタンスは改善してきており、新規のローンも実施されるようになっている。さらに２０１０年に入り、資産規模の大きいＪ−ＲＥＩＴが投資法人債の発行を再開してきており、増資や債券発行ともに資金調達環境は今年に入り大きく改善している」（橋本氏）。

「２００９後半のＪ−ＲＥＩＴ市場の低迷の要因は景気悪化に伴う賃料減少や空室率上昇による配当金（分配金）の減少であったと考えられる。当社は今後のＪ−ＲＥＩＴ配当金の減少リスクは限定的であると判断しており、配当金の利回り水準の高さから現状のＪ−ＲＥＩＴ価格水準は全般に割安感が大きいと判断している」（橋本氏）。

橋本氏は、Ｊ−ＲＥＩＴの価格変動リスクがハイリスクから本来のミドルリスクに戻ってきた背景を「Ｊ−ＲＥＩＴの信用リスクが後退し、本来の利回り商品としての性格が見直されたことや、景気の変動や為替の影響によってボラティリティーが高まっている株式市場から資金がＪ−ＲＥＩＴ市場にシフトしたことなどが要因。またオフィス市況のボトムが見えてきたことでオフィスＲＥＩＴの配当金の減配リスクが小さくなったことも背景にある」と説明する。

ただＲＥＩＴは景気敏感株の側面を合わせもつ。橋本氏は、最近の日米景気減速懸念がＪ−ＲＥＩＴ市場に与える影響について「景気後退によって不動産市況の悪化が長引いたり、円高の進行によって企業業績が悪化したりして内需の回復に水を差すようなことにならなければ影響は小さいとみている。これまでのところＪ−ＲＥＩＴ市場に景気減速懸念の影響はあまり出ていないようだが、今後の動向には注視する必要がある」と指摘している。