ロシアというとまずは資源エネルギー大国のイメージが思い浮かぶかもしれないが、ロシア国内では消費を中心とした内需拡大に勢いがついてきた。例えば、モスクワの目抜き通りでは自動車の交通渋滞が当たり前のように起き、その中には高級日本車も目に付くようになった。生産設備の老朽化も進んでおり、更新需要による設備投資も広がり始めている。

当ファンドでは、消費関連、金融やインフラ、素材関連企業に重点投資する。ロシア経済の成長が今後も続くことを期待するファンドだ。実際、ロシア株の値動きを代表的株価指数であるＲＴＳ指数の業種別指数で比較すると、『金融』が約７倍に上昇し、『消費・小売り』は約３.５倍となった（０８年１月下旬までの約３年間）。これに対し、『オイル・ガス』のエネルギー関連は２倍強となっており、内需関連企業の株価の堅調さが目立つ。

ロシア、東欧やドイツなど欧州の運用会社、数社を再委託先候補として検討調査した。その結果、ドイツのデカ・インベストメント社を選定した。同社は、ロシア・東欧株と地中海地域の企業に投資する『コンバージェンス』と呼ばれるファンド（注１）の運用を０１年から行っており、ロシア株運用の実績が豊富なことに加え、運用の好成績に対するＳ＆Ｐ社の賞も受けている。『コンバージェンス』には『収れん』という意味があり、当該地域の経済が西欧にキャッチアップするというテーマで銘柄発掘するファンドだ。

広大なユーラシア大陸の中でも西側に位置する地域では、モスクワやサンプトペテルプルグといった大都市を中心に消費や投資が活発化してきている。ちょうど、ユーラシア大陸の左側を南北に縦断するウラル山脈の西側だ。シベリアやサハリンなど天然資源の宝庫はウラル山脈の東側に位置し、こちらがアジアや日本に近い。

ドイツなどの欧州国からみると、ロシアの西側はもはや欧州（ヨーロッパ）の一部という見方をするのも不自然ではないようだ。ドイツでロシア株を運用するのはこうした地理的な優位性も背景にある。

ボトムアップ方式による銘柄選別を行う。投資候補となる３００社程度に対し、業績動向、流動性等により投資対象銘柄を決定した後、企業訪問とキャッシュフローを重視した企業分折を軸に組み入れ銘柄を絞り込んでいく。そのうえで、分散などを考慮し組み入れ比率を決める。ロシアの株式市場の時価総額をみると、エネルギー関連企業が上位を占める。当ファンドではエネルギー関連企業にも投資するが、その配分比率は市場平均よりも低めに抑え、素材、金融、通信や消費関連企業への注目度を高める。

ロシア株を売買する市場はおおまかに３つある。(1)ＤＲ（預託証券、注２）と呼ぶ証券をニューヨークやロンドンの取引所で売買する市場がまずその一つ。発行企業は６０社弱、該当する銘柄の株式時価総額は約１兆米ドル程度に達する（注３）。(2)ＲＴＳ（ロシア取引システム）と呼ぶ外国人投資家が多く参加する市場もあり、発行企業は約３００社、時価総額は約１兆３０００億米ドル程度の市場規模だ。３つ目は、(3)ＭＩＣＥＸといった取引所や、地方取引所などロシアの株式市場だ。

上記(1)のＤＲと(2)のＲＴＳは米ドル建てで取引を行い、外国人が自由に売買できる。(3)のロシアの株式市場はロシア通貨のルーブル建てとなる。当ファンドはロシア株式市場の動きを十分に捉えることができるＤＲとＲＴＳの株式に投資する。(1)のＤＲはロシアの主要銘柄が主体のため、組み入れ銘柄数でいうと(2)のＲＴＳが中心となる可能性が高い。

当ファンドは為替ヘッジを行わない。米ドル建ての銘柄の取引が主体となると言っても、米ドル・円相場の影響を受けるのではなく、最終的にはルーブル・円相場の変動の影響を受ける。同じ銘柄であれば、米ドル建てとルーブル建ての株価は基本的には、どちらの通貨に換算しても同一価格となるよう取引されるからだ。

現在、ルーブルは米ドルとユーロの組み合わせ（バスケット）に連動している。米ドル５５％、ユーロ４５％の比率だ。将来、変動相場制に移行する動きもあるが、その際には、巨額な対外黒字を背景にルーブル高の方向に動く可能性が高いとみている。ただし、短期的で急激なルーブル高は、ロシアの輸出産業に与えるマイナスの影響が大きくなることから、ルーブル切り上げの動きをゆっくりとしたものとする政策対応がとられる可能性が高いと考えている。

ロシア株式市場の平均ＰＥＲ（注４）は１２倍弱と、中国やインドの２０倍弱に比べ低く、ＰＥＲでみると相対的に割安の水準にある。確かに、政治面などのリスク・プレミアムを意識しているかのようだ。ただし、０８年３月に行われる大統領選挙後もプーチン現大統領の政治基盤は揺るがず、ロシア政府がこれまでの経済政策路線を継承するのは濃厚だ。海外資本流入の積極化など、資本主義化への志向が強まるとみられる。その結果、このリスク・プレミアムが剥落し、株価の割安度が改めてクローズアップされる可能性もあると考えている。

ロシアに限らず新興国全般では、エネルギーなどといった国の戦略産業に政府が何らかの関与をする動きは少なからずみられる。ロシアのカントリー・リスクは世界のエネルギー供給国の中では、むしろ低い部類に入るとみている。

北方領土問題やサハリン沖での漁船拿捕など、ロシアに関してはネガティブな印象を持つ日本人も少なくないが、ロシアの政治体制は民主化の動きを強めているのが実情ではないか。資本主義の点で言えば、資本主義経済の条件として不可欠な『企業間の競争』と『金融取引での信用』の土台が整い始めたところだ。

以前は、政治と癒着して私腹を肥やした企業オーナーが珍しくなかったが、こうした政治と企業の癒着をプーチン大統領が排除してきている。市場経済の基本となるビジネス競争の環境も整いつつある。信用経済普及の点では、ローン利用による新車販売台数が全体の半分程度まで増えてきた（０７年末）。トヨタ自動車がロシアでの自動車生産開始と同時に、自動車ローンを含む金融サービス事業を開始したのは、信用経済が普及してきている象徴的な例だ。

ただし、金融機関による貸出残高の対ＧＤＰ（国内総生産）比率を他国と比べると、ロシアは約２０％程度（０５年末）で、日本の約３００％程度はおろか、中国の約１３０％程度をも大きく下回っている。一見すれば金融システムの脆弱性と捉えられるが、国内経済の成長が明確になってきている現在、これはむしろ金融ビジネス拡大の余地の大きさを示している。当ファンドの投資テーマの一つである。

ロシアの主な貿易の相手国は米国ではなく欧州などが中心だが、米国経済成長の減速がこうした国に及ぶ形でロシアにも景気減速が波及してくる恐れはある。ただ、ＦＲＢ（米連邦準備理事会）の金利政策および米国政府の財政政策ともに迅速な対策が打ち出されており、楽観は禁物だがこれらの政策効果を期待したい。

新興国での資源需要が旺盛なため、原油価格は当面高値圏で変動するとみている。ロシアでは原油価格のうち、１バーレルあたり２７米ドルを超える部分の９０％は財政に組み入れられる仕組みとなっている。仮に原油価格が急落するとこれまでのプラスの面が減じる動きにつながるものの、ロシアの多くの民間企業の経営にはさほど影響が出ないとみられる。

ロシアのカントリー・リスクには注意して欲しい。資源価格の変動が外貨準備高に及ぼす影響や、政治不安、社会不安、他国との外交関係の悪化などが株式市場や為替市場に及ぼす影響は、先進国以上に大きくなる可能性がある。